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在 8 月份的著作《A 股牛市何时来，谁才是牛市旗头？》里，咱们预计商场会有一轮大牛市。仅仅莫得念念到，这波空翻多来得这样急这样猛 。

有一句烂大街的话是这样说的，"东谈主类从历史中学到的独一的教会，即是东谈主类莫得从历史中吸取任何教会。"，这句话还有一个后续："历史老是惊东谈主相似，但不会粗陋重叠"。

最近商场有些波动，争议也多了起来。多样数据王人证明，牛市是散户亏钱的主要原因。

面对改日注定阴晴不定的商场，咱们攒了这样一篇牛市的生活指南，但愿能够帮到全球。

01

王人是牛市，此次有什么不通常

咱们绝大部分东谈主经历过的牛市，远极少是 2007-2008 年的那一波，近极少的即是 10 年前的 2015 年了。

面前跟以往不同的是，咱们正在经历一次经久握续的大类资产确立变革。变化主要体面前两个方面，一个是居民资产确立从房地产向股市迁徙，另一个是全球性金融资产向中国金融商场滚动。

1、牛市能源之一：居民资产确立从房地产向股市迁徙

广发银行也曾牵头组织过一场对于《2018 中国城市家庭钞票健康阐明》的走访，跟好意思国比较，中国居民家庭资产中房地产的占比彰着偏高。好意思国普通家庭中，房地产平素占到总资产的三分之一傍边，中国刚好翻了个倍，三分之二。

假如好意思国的今天即是中国的未来，那中国居民加大金融资产确立即是一个发展标的。这个道理抖音上一分钟能听八段，银行保障基金的销售每天给你轰炸的王人是这些，这样多年王人不带变的。

中国普通家庭增多金融资产确立从逻辑上看并莫得过失。这事并不需要太久了的表面，本色上东谈主类的钞票确立像马斯洛需求表面通常，亦然分层的。

当一个东谈主拼集能够饱暖的本事，他的钱也即是攒点放放银行，基本完满是现款；等他稍有积蓄，成亲立业，就必须讨论买房；假如这个东谈主还能更进一步，倨傲了基本的饱温文居住需求，这个本事他才会讨论确立金融资产，买买股票；而如果这个东谈主倨傲了钞票目田之后，保藏又着手进入了他的视线。

是以，居民家庭确立从低到高按序分辨是现款、房地产、金融资产和保藏。

非论咱们再怎么强调房地产的热切性，通盘这个词社会其实依然形成了共鸣，中国的房地产的黄金期间确乎已过程去了。2015 年牛市旗头任泽平也曾说过，房地产商场短期看金融，中期看地盘，经久看东谈主口。短期不好判断，但从中经久看，确乎很难有什么增漫空间了。

咱们从全社会宏不雅经济杠杆率也不错考证，房地产跑不动了。

凭证国度资产欠债表权衡中心的数据，2024 年上半年，中国宏不雅经济杠杆率为 295.6%，1994 年还不到 100%，这 30 年间，杠杆率的晋升中枢驱能源即是地产。

中国居民的资产确立从房地产迁出的典型记号是相信家具预期收益率的下跌。

学术界一般王人拿国债利率行为无风险利率，但在实操中真实的无风险利率还要看相信家具的预期收益率。咱们其实王人清澈，除了地产，相信家具找不到不错经久产生握续现款流的大界限的底层资产。推行从 2008 年着手一直到 2023 年底，普通的相信家具预期收益率王人在 6% 以上，直到 2024 年，终于掉头向下。

一个期间的大幕，依然落下了。

2、牛市能源之二：外资加大中国确立的着手

粗陋说即是外资进来买 A 股。

中信建投策略的陈果提倡的"信心重估牛"基本即是这个真谛："这是在中国资产被系统性低估、居民部门累积大王人逾额储蓄并濒临资产荒、强力振兴计谋行将出台、好意思联储降息周期开启，全球股市高位，外资追入中国资产等多重配景共振下的一场牛市。"

前边咱们说中国居民资产确立会从房地产向金融资产迁徙，受益最大的昭着是 A 股。

外资对于 A 股一直王人是低配的，这与中国经济辞世界上的地位严重不匹配。

咱们找到了世界银行 2022 年的数据，这几年数据变化不大，除了好意思国的比重更大了之外。2022 年，好意思国股市市值占到全球市值的 43.8%，讨论到好意思国东谈主口唯有 3 亿出面，全球东谈主口 80 亿，好意思国的股市昭着发扬的有些过分。

与此同期，A 股加港股的总市值占到 17.4%，如果讨论到许多股票是 AH 股上市，重叠的因素比较大，这个比要紧约在 13%-14% 傍边，也即是好意思国股市总市值的三分之一。最近几年，好意思股握续走牛，A 股港股基本埋头苦干，面前 A 股港股的总市值依然降到了好意思股总市值的四分之一傍边。

关联词咱们知谈，中国早即是世界最大的工业国了。物资决定坚定，金融商场包括多样币，本色上是坚定的一部分。2024 年中国工业产值占到全球的 28.7%，而好意思国唯有 16.8%。指望中国股市总市值能够越过好意思国短时分有些不切推行，但至少不是面前唯有四分之一的水准。

外资对中国股市的确立是相配低配的。

咱们以世界主要的主权钞票基金这些经久耐烦老本为例。

凭证 SWF 最新的数据。A 股能够诱骗到的外洋主权钞票基金近乎不错忽略不计，除了中国之外的前 10 家主权钞票基金 2022 年 9 月底握有的 A 股唯有 38 亿好意思元，连印度商场王人比咱们多许多，跟好意思国商场更是没法比，前 10 大主权钞票基金同期握有好意思股高达 6936 亿好意思元。

推行上，不仅外资不怎么买 A 股，连中国我方的外贸结汇王人不怎么待见 A 股。

你不错看这个时时营业的图。中国外贸终年累月的顺差，到 2024 年累计的时时面孔顺差依然进取 7 万亿好意思元，而官方的外汇储备最近几年一直守护在 3 万亿好意思元傍边，中间的 4 万亿好意思元的逾额基本上堆积在各种的外贸企业中，这就产生了重大的外汇保值增值的需求。偏巧这几年好意思元处于加息周期，这些钱就一直在外面不回来。

当下的姿首是石油好意思元体系的余光。世界经济东升西落这是个事实，不是个不雅点，这些外洋资金尤其是中东资金或早或晚王人会对资产进行再确立，虽然不行指望短期对 A 股的确立进取好意思股，但空间巨大亦然个事实。

02

牛市的结局

查理 · 芒格也曾说过一句话，如果知谈我会死在那处，我将恒久不会去那里。

如果不是查理 · 芒格说的，许多东谈主会以为这话冒着热腾腾的傻气。

咱们绝大部分东谈主王人逸想牛市，对熊市避之唯恐不足。但如果你知谈牛市的最拆伙局，你还会有期盼么？

最近有一篇出口转内销的论文，名字叫《泡沫和崩溃中的钞票再分派》，2015 年牛市的效果如下：

" 14-15 年牛市，A 股商场中资金体量最大的 0.5% 投资者得益颇丰，而资金体量最小的底部 85% 散户则因频繁来回遭受损失。与 2014 年 6 月的启动账户价值比较，在 18 个月内底层散户群体平均亏蚀 28％，而尖端群体有 31％的收益。二类群体之间的净差额达到了 2500 亿东谈主民币，相配于这两个群体启动股票钞票的 30%。"

李迅雷对这篇著作作念了一个总结："唯有 2.5% 的高净值投资者在这轮行情波动中是赢利的，85% 的普通投资者的 2500 亿傍边资金被 0.5% 的高端投资者给赚走了 …… 盼望股市上升来让雄伟投资巨匠的财产性收入精深增多仅仅好意思好的愿望，理念念与现实差距甚大。"

上头这个效果，每一场扬铃打饱读的牛市王人会遭逢。婚典有多闲隙，现实生活就有多沧桑。

关联词咱们这场牛市，会比以往的牛市好一些。因为居民在金融资产上的确立实在太低了，这一次握续 2-3 年的牛市约略率会扭转这种近况。

居民加大对于股票的确立从经久看有可能真实改动现存的"牛短熊长"的姿首。快涨 + 慢跌和慢涨 + 快跌，是两种股市特征，前者即是牛短熊长，后者即是好意思股的慢牛，背后真实的推手是流动性。

如果咱们的早先选在 2005 年，到今天快 20 年了，上证指数基本上埋头苦干。牛短熊长即是咱们耳闻则诵的划定，其背后的原因跟轨制、东谈主性什么的联系不大，主要原因是流动性问题。往日三四十年，大类资产确立的中枢标的有且唯有一个那即是地产，股市在居民资产确立中的占比很低，这就形成一个效果，居民在股市的投资上波动终点剧烈，牛市的本事各路资金蜂拥而至，熊市的本事兵败如山倒。居民不会去作念定投，也不会有经久耐烦老本。

经久耐烦老本的存在，是长牛的基础。当居民忻悦将我方的入款经久富厚的插足股市，才能熨平波动，形成慢牛的正向轮回。

凭证《中国居民资产欠债表忖度：1978 年 -2019 年》的数据，从 1985 年着手，在居民全部资产的组成中，住房的占比虽然总体上是逐年下跌的，但依然处于绝对的高位，到 2019 年，这个比值是 63%。也即是说，在居民全部的资产确立中，接近三分之二是不动产。这个比例从经久看，按照好意思国的前例，要降到三分之一傍边。

金融资产的扩张是一个全球气象。好意思国上个世纪 50-80 年代，私东谈主部门握有金融资产与 GDP 的比值一直比较富厚，总体在 3-3.5 傍边，关联词进入 90 年代之后，这个比例逐年晋升，到今天这个比例依然是 6 了。

知乎锡璧堂有这样一张图。上世纪 90 年代于今，中国居民净资产与 GDP 的比重上升很快，主如果因为房地产的增长期超 GDP 的增速。后续房地产的速率会逐年放缓，因为日本依然有了前例，90 年代房地产泡沫毁坏之后，日本房地产就通过大幅回调兑现了回来。

还有一张图，1982 年，好意思国居民家庭总资产中唯有 9.4% 是股票，到 2024 年这个数据晋升到了 41.6%。

客不雅上，居民资产确立遵循分层逻辑，居民家庭资产确立将沿着现款、房地产、金融资产和保藏逐级而上。当中国居民在房地产确立饱和之后，新增的钞票势必会经久握续的涌向 A 股为中枢的金融资产，流动性的波动被熨平，这个本事就有了长牛的基础了。

飘风不终朝，骤雨不竟日。长牛的基础是经久耐烦老本，虽然总体斜率是朝上的，但散户为主的商场到终末如故会放大波动。

03

如果在牛市中生活？

如故上头的那篇《泡沫和崩溃中的钞票再分派》的论文，形成资金体量最大的 0.5% 个东谈主投资者和体量最小的 85% 散户收益判袂的主要原因是 2015 年 6 月份的高点出现之后，0.5% 的富东谈主组虽然也经历了大幅回撤，但却松懈的全部抛出，小散户们则是越跌越买，透彻变成了经久鞭策。

这个总结终点正确，但对实操莫得任何真谛。因为这个分析是过后诸葛亮，预先谁也不知谈高点会出面前 2015 年 6 月份。咱们之是以成为韭菜，即是因为既莫得择时材干，也莫得顺序。

对于将来的这波牛市，咱们既莫得材干判断什么本事是高点，也无法判断最终的高度，关联词咱们不错给一个合理的预期，让咱们决定什么本事退出。

1、合理的预期在那处

会买的是门徒，会卖的是师父。北京炒家也说，卖在领悟的所在。

这个商场并不需要你有何等顶级的理会，只需要有一些知识。所谓阿谁领悟的所在，即是商场对估值达成了平凡的，或者至少是一定进度的，恰当逻辑的共鸣。

最初来看以国有六大活动代表的高股息标的。

咱们怎么算的呢？当下六大国有行的股息率约略在 4%-5% 之间，从功绩的角度，改日两到三年基本上不太会有增长。股价的上行能源来自于与分成率的晋升以及举座利率下行环境下对股价的抬升作用。

面前六大行精深唯有 30% 傍边的分成率，正常情景下不错晋升到 50%，这意味着正本 4.5% 傍边的股息率，不错晋升到 7.5%。

此外，面前十年期国债收益率王人要下到 2% 以下了，天赋基本上不错等同于国债的六大行，当下 4%-5% 的股息率昭着是性价比裕如的。概括改日利率举座的下行趋势，国有六大行 3% 的股息率亦然不错禁受的。咱们假定分成率提到 50%，六大行股息率 7.5%，股价翻倍之后股息率仍有 3.75%。

是以，假定六大行分成率晋升，十年期国债利率链接下行，六大行有翻倍的空间是合理的。

跟六大行不错归为一类的还有一些破净的央企。

面前市净率在 0.7 以下的央企上市公司，排撤退银行之外，统统有 13 家。

从计谋的角度，是需要处分掉这些破净央企的，虽然大部分王人是周期开荒类企业，但野百合王人有春天，况兼这些企业本色上是有材干处分破净问题的。

再从基本面角度看新能源汽车行业。

咱们这儿的新能源汽车行业不包括锂电产业链，因为锂电产业链具有彰着的周期属性，咱们认为面前可能即是周期底部，但拐点可能还莫得到来。

咱们看新能源汽车行业的空间，就要看龙头比亚迪有空间。

比亚迪的市值空间是不错算的。面前有东谈主说，比亚迪不错看到 10 万亿市值，至少我面前看不到。比亚迪面前市值八千亿，改日三万亿市值预期是不错达到的。

从销量来看，2024 年 1-11 月比亚迪累计销售 376 万辆，全年 420 万辆问题不大。中国汽车商场每年乘用车的销量纯粹在 2500 万辆傍边，比亚迪四分之一的商场份额，对应着 625 万辆的销量，外洋再有 300 多万辆，每年 1000 万辆的商场销量全球第一，这是一个快则 2027，慢则 2030 就不错达到的意见。按照 1000 万辆，单价 15 万，10% 销售净利率狡计，比亚迪的年净利润纯粹在 1500 亿傍边。如果只给 10 倍市盈率估值，那即是 1.5 万亿，假定改日是牛市，咱们不错把估值放宽极少，20 倍市盈率 3 万亿估值亦然不错禁受的。

既然龙头比亚迪不错有三万亿市值，那咱们出几个市值一万亿傍边的整车厂，亦然完全合理的。推行上，二线的整车厂的弹性，细目是要进取比亚迪。其他汽车零配件厂商，表面上的空间也差未几。

再看颇具争议的北证 50 指数。

北交所的公司，面前来看是最恰当博弈条目的。

从筹码结构来说，科创板和创业板的公司，王人被商场番来覆去颠勺通常的炒过。股价底部还好，涨到一定进度之后，多样鞭策跑路套牢盘减握就出来了，让东谈主防不堪防。

既然是博弈，天然要选个莫得什么使命的新场子。北交所涨跌幅 30%，公司比较新，市值也小，中位数市值唯有 20 亿，比较之下创业板 44 亿，科创板 51 亿。

上升幅度咱们不错参考 2015 年牛市，那时创业板指从最低的不到 600 点涨到 4000 多点。以此为参照，北证 50 的空间就大可见仁见智去。

2、及其的判断

虽然判断股市的高点是一门玄学，但也不是莫得假想不错参考。

看券商营业务部开户数目，听卖菜大妈讲股票，某个亲戚让我方推股票这些个别案例，跟别东谈主畏惧我狡计，别东谈主狡计我畏惧通常，莫得什么实操价值。

推行可能灵验的，最初是来回量。

牛市有一个成交量放大七倍的阅历值。即是在一波牛市中，波谷跟顶峰的成交量放大七倍。2024 年 9 月份成交量最低的一天不到 5000 亿，高点的成交量接近 3.5 万亿，即是七倍。

如果按照上头放大七倍的阅历逻辑，这波牛市依然截止了。从短期看，3.5 万亿的成交量即是顶了。面前咱们需要测算的是，对照 2015 年的牛市，这波牛市成交量的顶峰，约略是些许。

2015 年牛市成交量的顶峰是 2.36 万亿，可面前已过程去 9 年了，GDP、M2 和金融机构东谈主民币入款余额这些假想王人在增长，表面上的成交量高点也应该对应增长。2015 年中国 GDP、M2 和金融机构东谈主民币入款余额分辨为 68.89 万亿、139.23 万亿、135.7 万亿，2023 年这三个数字分辨为 126.06 万亿、292.27 万亿以及 284.26 万亿，是 2015 年的 1.83、2.10、2.10 倍，对应的来回量应该是 4.32-4.96 万亿。

2015 年的牛市，对资金面的社会动员比较纯粹。这一波牛市并莫得太多经济的基本面，靠的是杠杆资金的推动，而杠杠资金来得快去得也快，成交量的顶峰其实应该要更高。

概括来说，这一波牛市的成交量及其应该在 5 万亿以上。如果咱们倒着用牛市成交量放大七倍的章程，从面前着手，A 股每天成交量在 7000 亿傍边，就将是低点了。

其次是巴菲特假想。

这个假想来自于巴菲特。2001 年，巴菲特在《钞票》杂志的一篇著作中暗示，股市总市值与 GNP 的比值，在 70%-80% 时买入比较好，在 100% 时属于估值合理，当进取 200% 时就属于"玩火自焚"。巴菲特假想比较宏不雅，最近某位大佬就用这个假想来论证当下 A 股 3000 点下限的合感性。

面前好意思国股市的巴菲特假想依然进取 200%，属于严重高估的阶段。

巴菲特假想并不是单纯的阅历值，它是有内在逻辑的。咱们知谈，企业的税后净利率一般相配于 GDP 的 4%-6%，上个世纪的好意思国基本上即是这个水平。对于微不雅公司来说，这意味一家企业的销售净利率基本就在 4%-6% 之间。

假定咱们把一个国度当成一家上市公司，GDP 即是营业收入，寰球通盘企业的税后净利润即是这家公司的净利润。巴菲特假想为 100% 时，就意味着 PS=1，税后净利率为 5% 的话，市盈率即是 20 倍。而当巴菲特假想晋升到 200% 时，市盈率就会晋升到 40 倍。对于一个每年增长最多 5% 的经济体来说，40 倍的估值确乎是高了。

凭证 Value 500 网站的数据，A 股面前的巴菲特假想值在 67% 傍边，表面上处于较低区间。问题是历史上 A 股这个假想也莫得冲得太高，2007 年时最高到过 128%，2015 年连 100% 王人莫得冲过。拉长看 67% 至少不行算低估。

好意思国事经历了多年的慢牛才冲到了 200% 的区间。至少这一轮牛市，A 股的巴菲特假想，可能很难冲过 150%。

3、旅途依赖

许多东谈主最近王人在援用这样一句话，憨包的共鸣亦然共鸣，生手的情愫亦然情愫。

牛市的第一波行情，王人是上一波牛市的影子。

是以从 9 月底着手，当许多东谈主笃信牛市依然来了之后，TMT 又一次成为上攻的急前卫。

但从历史划定看，牛市第一波上升最凸起的品种，王人很难走到终末。道理上很粗陋，从博弈的角度看，牛市需要新逻辑新筹码，不会重叠来时的路。

旅途依赖突出常见，但许多本事又无解。咱们身边就有终点多的例子。北京海淀区多样率领班，目的是让孩子赢在起跑线。问题就在于，以前陶冶有逾额收益，是因为全社会文化水平低，早三十年，中专就算知识分子，而面前博士随处走。

为什么好意思国面前反智言论这样流行，是因为产能多余这个情况他们历史上依然发生过了，工程师早就多余过一趟，社会需要的是销售型东谈主才，所之外向型的体育生啦啦队什么的才突出受接待。

有句话突出有道理，印度这个国度简直是说来话长，关联词印度东谈主简直是满级妙技。

比较 TMT 来说，买券商更恰当逻辑。牛市买券商，坐地瓜分赃。牛市的成交量与券商的功绩径直挂钩，一般来说，牛市每握续六个月，券商翻倍。2015 年的牛市精深券商精深只涨了 1-2 倍，即是因为牛市只握续了不到一年，2015 年 6 月份见顶，如果能握续到下半年，券商就能兑现上升 3 倍的意见。

04

对商场的判断

现时商场是不是牛市呢？

是也不是。

是牛市，是因为拉长看，面前是一个底部朝上空翻多的区间。

不是牛市，是因为面前商场还莫得正常化，各种 IPO 再融资减握王人莫得放开，指数还需要东谈主为的去撑握。商场至少需要扛过融资减握正常化这一关，毕竟温室内部的花朵，死天然是死不了，但总归是长不大的。

咱们是看长牛的。对于外资，咱们只能判断标的，但无法预计什么本事拐点会出现。

咱们能够预计的，是国内居民端股市确立的资金增量。

从央行统计的居民东谈主民币入款情况看，从 2008 年到 2017 年，每年累计增多的总量在 4 万亿到 6 万亿之间，但从 2018 年着手，年累计入款数额着手抬升，2022、2023 两年王人在 16 万亿以上，这种短时分大斜率的抬升，阐述居民端发生了比较大的资产确立的变化。这种变化只能能来自于地产，简而言之即是居民不再买房了。

咱们不错从积年商品房销售额与汽车制造业营业收入对照图上看出极少头绪。从 2012 年一直到 2021 年，商品房销售额是一起朝上，2021 年最高达到 18.19 万亿，2022、2023 年就快速下行，对应的即是居民端入款的快速上升，阐述居民把正本买房的钱用来储蓄了。

如果咱们认同经久居民确立地产依然到顶的逻辑，那改日居民对 A 股的确立，正常情况下应该会进取地产。不讨论地产销售狂飙突进的那几年，2012-2015 年间，中国每年的商品房销售额纯粹在 8 万亿傍边。咱们不错合理的判断，改日每年居民端进入 A 股的资金总量，应该不错有 8 万亿。

从承受材干来看，居民用于股市投资的资金，经久来看跟汽车销耗的金额，是可比的。中国汽车销量在 2017 年头步见顶，对应的年营业额是 8 万亿多极少，背面几年基本保握富厚。普通家庭购买乘用车，一般来说是正常的销耗，不会影响日常生活，用来权衡承受材干问题亦然合理的。

概括地产和汽车的年销售额，居民端每年用于股市的投资，8 万亿是合理的，这亦然 A 股经久牛市的根柢资金来源。

现时 A 股总市值纯粹在 95 万亿傍边，每年 8 万亿的确立资金，守护每年 8% 傍边的指数斜率，应该说如故值得期待的。

终末咱们念念说的是，牛市是一场博弈因素很大的社会、经济、脸色学实验，是一门艺术。

抱住不动，一把梭哈开云(中国)Kaiyun·官方网站 - 登录入口，"死了王人不卖"天然是前东谈主的阅历，但合理的预期不错让你退出的本事姿势不那么出丑。