近日开云体育，乐怡然有限公司(以下简称“乐怡然”或“公司”)再次向港交所递交上市央求。这是继年头初度递表失效后的第二次尝试。乐怡然正试图以非洲卫生用品“隐形冠军”的身份叩开本钱商场大门。

这家脱胎于森大集团的企业，它在非洲商场占据20.3%的纸尿裤销量份额，复购率超90%，消费者融会度高达近九成，号称“原土化坐褥”的典范。但光环之下，其增长阵势是否可执续？时刻短板、区域依赖、处理隐患，正悄然成为这艘快船下的暗潮。

PART01

从营业商到区域龙头：乐怡然的崛起旅途

乐怡然的出身，是森大集团策略转型的产物。2004年，沈延昌与杨艳娟细君在广州创立森大集团，当先以向非洲、南好意思等新兴商场出口建材、日用品起家。乐怡然的历史可回想至2009年，当先动作森大集团的里面业务分部。经由十余年发展，森大迟缓从纯营业商转向领有自主坐褥才能的概述性企业。2018年森大完成转型后，为聚焦卫生用品赛谈，乐怡然于2022年2月在开曼群岛注册栽种，成为寂寥运营平台。

寂寥后的乐怡然，将我方定位为“新兴商场卫生用品大家”，主营婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾及湿巾等居品，业务掩盖非洲、拉好意思及中亚30余国。其中枢嘱咐是“土产货化坐褥+多品牌矩阵”。扫尾2024年，公司在非洲8个国度设有8座坐褥基地，共44条坐褥线，年产能达147亿片，其中仅婴儿纸尿裤就超55亿片。

这种“贴地翱游”的阵势带来了显赫上风。通过在加纳、肯尼亚、塞内加尔等地设厂，乐怡然侧目了高额入口关税，裁汰了供应链周期，并能更纯真地反映土产货需求。旗下Softcare、Maya、Veesper等品牌掩盖全球至中高端商场，在多个非洲国度纸尿裤销量排行第一。2024年，其在非洲婴儿纸尿裤商场的销量份额达20.3%，卫生巾为15.6%，已成为区域商场的关节玩家。

财务数据也印证了这一扩展后果。2022年至2024年，公司收入从3.20亿好意思元增至4.54亿好意思元，年复合增长率达19.2%；净利润则从1839万好意思元跃升至9511万好意思元，三年增长超四倍，年复合增速高达127.4%。毛利率由23.0%升迁至35.3%，净利率从5.8%攀升至20.9%，盈利才能显赫增强。

但细看增长动因，不难发现其背后更多依赖外部环境而非内生突破。尊府夸耀，毛利率的升迁主要收获于2023年原材料价钱下行——绒毛浆、无纺布、高吸水性树脂(SAP)等关节材料采购成本降幅达15%至30%。与此同期，公司执续实行廉价策略，2024年纸尿裤和拉拉裤平均售价同比再降6.3%至9.9%，较宝洁、金佰利等国际品牌低约20%。这意味着，乐怡然的盈利改善并非来自居品溢价或效用转变，而是成本红利与价钱战的阶段性顺利。

更值得警惕的是，乐怡然的增长正在显着放缓。2024年收入增速降至7.2%，远低于2023年的28.6%；中枢居品婴儿纸尿裤的营收增速更是从29.2%骤降至2.4%。区域依赖问题不异杰出。非洲商场孝敬了乐怡然超98%的收入，拉好意思及中亚占比不及4%。

PART02

研发进入近乎空缺，时刻护城河安在？

如若说区域依赖是行业共性，那么乐怡然在时刻研发上的小器，则裸露了其发展阵势的根人性短板。

财务数据夸耀，2022年至2024年，乐怡然的研发开支离别为15.6万好意思元、34.1万好意思元和53.1万好意思元，占当年收入的比例仅为0.05%、0.08%和0.12%。动作对比，国内头部纸尿裤企业如中顺洁柔、豪悦照应的研发用度率长年保管在2%以上，部分年份致使特殊3%。即即是在成本明锐的新兴商场，如斯低的研发进入也极为苦楚。

撑执这一进入水平的，是一个仅4东谈主的研发团队(扫尾2024年9月)。在这么一个高度依赖材料科学、结构野心和坐褥工艺的日化品类中，4东谈主团队昭彰难以撑执系统性的居品创新。公开信息夸耀，2024至2025年间，乐怡然未推出任何具有明确时刻标签的新品，也未见其在居品中引入可生物降解材料、超薄接收芯体、智能一稔感应等前沿时刻。

这意味着，乐怡然的居品竞争力确切完全建造在渠谈掩盖、土产货化坐褥和价钱上风之上。它的顺利，本色上是一场“供应链效用战”，而非“居品价值战”。在非洲面前纸尿裤渗入率仅为20%(中国为70%-86%)的配景下，廉价策略如实能快速大开商场。但跟着消费者西宾水平升迁和中产阶级扩大，对居品舒规模、安全性、环保性的条目势必提高。届时，短少时刻累积的品牌将靠近严峻挑战。

事实上，国际巨头已在活动。宝洁、金佰利等企业正加快在非洲土产货建厂，试图通过原土化坐褥减弱与乐怡然的价钱差距。一朝这些品牌以临近价钱提供更高性能的居品，乐怡然的商场份额可能受到平直冲击。而由于本身短少时刻壁垒，公司很难通过居品升级来支吾竞争。

更深层的问题在于，乐怡然似乎并未将研发视为长期策略。其IPO募资策划中，约40%用于产能扩展，20%用于商场拓展，20%用于数字化升级，但并未单独列出研发进入。这流露公司翌日仍将延续“重金钱、轻研发”的旅途。在消费升级趋势日益显着的今天，这种阵势能否执续，值得打上一个问号。

PART03

IPO前的“突击分成”合理吗？

如若说时刻短板是长期隐患，那么公司处理问题则是面前IPO审核中的“雷点”。

较为引东谈主宥恕的是2024年底的一次突击分成。2024年12月23日，即向港交所递表前夜，乐怡然向控股鼓吹Century BVI(由沈延昌细君全资执有)宣派中期股息3500万好意思元。加上同庚1月派发的35.3万好意思元，两次分成总数达3535.3万好意思元，约合东谈主民币2.55亿元。这笔金额占2024年全年净利润的37%。

更具争议的是资金流向与融资需求之间的矛盾。扫尾2024年11月末，公司银行结余现款为4593.3万好意思元，这次分成颠倒于消费了账面现款的76.2%。而招股书夸耀，公司短期借债达1949.3万好意思元，且IPO募资用途中40%将用于产能扩展——这意味着公司一边宣称资金急切、需要融资扩产，一边却将大部分现款用于鼓吹分成。

商场大量质疑，此举是否为创举团队在上市前“锁定收益”。毕竟，沈延昌细君通过Century BVI执股64.42%，是皆备控股鼓吹。

此外，乐怡然与森大集团之间的关系来回也激勉宥恕。2022年至2024年前三季度，乐怡然向森大集团采购原材料、蛊卦及IT行状，占总采购额的9%至11.6%，森大长期位列其前五大供应商。同期，乐怡然还动作经销商向森大销售居品，具体金额未表现。

更严重的是合规污点。2022年至2024年前三季度，公司累计欠缴职工社保及公积金达160万好意思元，已在其财务讲演中承认存在被处罚风险。而在部分国外子公司(如Softcare肯尼亚)，曾出现平直向森大鼓吹分成的情况，暴涌现财务管控和法东谈主寂寥性的破绽。

PART04

出海故事动东谈主，但根基需更坚实

乐怡然的崛起，是“中国供应链出海”逻辑的一次顺利履行。它用土产货化坐褥破解了新兴商场的渠谈与成本费事，用多品牌策略杀青了商场全掩盖，用廉价战术马上霸占份额。这套嘱咐在非洲面前阶段行之灵验，也树立了其“隐形冠军”的地位。

但本钱商场敬重的不仅是往常的顺利开云体育，更是翌日的可执续性。乐怡然必须顽固单一商场依赖、把成本上风升级为时刻壁垒，并以寂寥透明的处理结构获取长期信任。唯有如斯，这段出海故事才能进步本钱商场的门槛，连接书写下一章。